观点：稳定币双寡头时代即将落幕

多重因素共同作用，正逐渐打破 Tether 与 Circle 的双寡头垄断。

撰文：nic carter

编译：Saoirse，Foresight News

Circle 的股权估值达 305 亿美元。据报道，Tether（USDT 发行方）的母公司正以 5000 亿美元估值进行融资。目前，这两大稳定币的总供应量高达 2450 亿美元，约占整个稳定币市场的 85%。自稳定币行业诞生以来，仅有 Tether 和 Circle 始终维持着可观的市场份额，其他竞争者均难以望其项背：

Dai 在 2022 年初市值峰值仅为 100 亿美元；

Terra 生态的 UST 曾在 2022 年 5 月飙升至 180 亿美元，但市场占比仅约 10%，且只是昙花一现，最终以崩盘告终；

最具野心的挑战者是币安发行的 BUSD，2022 年末市值峰值达 230 亿美元（占市场 15%），但随后被纽约金融服务局（NYDFS）强制关停。

稳定币相对供应量占比（数据来源：Artemis）

我能找到的 Tether 与 Circle 市场份额的最低记录，是 2021 年 12 月的 77.71%—— 当时币安 USD、DAI、FRAX 和 PAX 的合计市场份额较为可观。（若追溯至 Tether 诞生前，自然不存在其市场份额，但比特股（Bitshares）、Nubits 等 Tether 之前的主流稳定币均未能留存至今。）

2024 年 3 月，这两大巨头的市场主导地位达到顶峰，合计占稳定币总供应量的 91.6%，但此后便持续下滑。（注：此处市场份额按供应量计算，因该指标易于统计；若按交易金额、交易对数量、现实世界支付规模、活跃地址数等维度计算，其占比无疑会更高。）截至目前，两大巨头的市场份额已从去年峰值降至 86%，且我认为这一趋势还将持续。背后原因包括：中介机构自主发行稳定币的意愿增强、稳定币收益「逐底竞争」加剧，以及 《GENIUS 法案》出台后监管环境的新变化。

中介机构纷纷自主发行稳定币

过去几年，若想发行一款「白标稳定币」（即基于现有技术框架定制的稳定币），不仅需要承担极高的固定成本，还必须依赖 Paxos（一家合规金融科技公司）。但如今情况已完全改变：目前可选择的发行合作方包括 Anchorage、Brale、M0、Agora，以及 Stripe 旗下的 Bridge 等。在我们的投资组合中，部分处于种子轮的小型初创公司，已通过 Bridge 成功推出了自有稳定币 —— 无需成为行业巨头，也能入局稳定币发行。

Bridge 联合创始人 Zach Abrams 在关于「开放发行」的文章中，解释了自主发行稳定币的合理性：

例如，若你使用现成的稳定币搭建一家新型银行，会面临三大问题：a）无法充分获取收益以打造优质储蓄账户；b）储备资产组合无法定制，难以兼顾流动性提升与收益增长；c）提取自身资金时，还需支付 10 个基点（0.1%）的赎回费！

他的观点十分中肯。若使用 Tether，几乎无法获得收益并反馈给客户（而当前客户在存入资金时，普遍期望获得一定收益）；若使用 USDC，虽可能获得收益，但需与 Circle 协商分成，且 Circle 会从中抽取一定比例。此外，使用第三方稳定币还面临诸多限制：无法自主决定冻结 / 扣押政策、无法选择稳定币部署的区块链网络、赎回费可能随时上涨等。

我曾一度认为，网络效应将主导稳定币行业，最终只会剩下一到两款主流稳定币。但现在我的观点已改变：跨链互换效率正日益提升，同一区块链内不同稳定币的互换也愈发便捷。未来一两年内，许多加密货币中介机构可能会将用户存款显示为通用「美元」或「美元代币」（而非明确标注为 USDC 或 USDT），并保证用户可兑换为任意选择的稳定币。

目前，许多金融科技公司和新型银行已采用这种模式 —— 它们优先关注产品体验，而非恪守加密货币行业传统，因此会直接以「美元」显示用户余额，后端自行管理储备资产。

对中介机构而言（无论是交易所、金融科技公司、钱包服务商，还是 DeFi 协议），将用户资金从主流稳定币转移至自有稳定币，有着强烈的利益驱动。原因很简单：若一家加密货币交易所持有 5 亿美元 USDT 存款，Tether 每年可从这笔资金的「浮存金」（即沉淀资金）中获利约 3500 万美元，而交易所却分文未得。要将这笔「闲置资本」转化为收入来源，有三种路径：

1. 请求稳定币发行方分享部分收益（例如 Circle 通过奖励计划与合作方分成，但据我所知，Tether 不会向中介机构分配收益）；

2. 与新兴稳定币合作（如 USDG、AUSD、Ethena 发行的 USDe 等），这类稳定币本身设计了收益分成机制；

3. 自主发行稳定币，将全部收益内部化。