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加密货币崩盘背后，做市商为何成了混乱推手？
2025.10.14
做市商享有流动性提供的所有特权，却无需承担任何责任。
作者：YQ
编译：深潮TechFlow
在我之前对10月10日至11日加密货币清算风暴的三篇分析中，我探讨了预言机失败、基础设施崩塌以及潜在的协同攻击路径。今天，我将聚焦于或许是最关键但却被低估的方面：做市商——那些本应提供市场稳定的实体——如何成为制造前所未有的流动性真空的主要催化剂，从而将一个可控的调整变成了一个价值190亿美元的灾难。
理解做市商：理论与现实的差异
在分析10月崩盘之前，必须了解做市商理论上的功能。在传统金融市场中，做市商充当中介角色，持续为金融工具提供买入和卖出报价。他们通过这些价格之间的差额获利，同时提供一个至关重要的服务：流动性。
理论上，做市商的角色包括：
持续价格发现：通过维持双向报价反映公允市场价值
流动性提供：确保交易者能够随时买卖而不对价格产生显著影响
波动性缓解:消化临时的供需不平衡
市场效率：通过跨平台套利价格差异以维持统一定价
在加密货币市场中，做市商的运作方式与传统市场类似，但面临独特的挑战：
全天候运行，无休市时间
流动性分散于数百个交易所
相较于传统资产的极端波动性
限制性的监管监督和义务
高频交易所需的技术基础设施
在正常的市场条件下，这一系统运作得相对良好。做市商通过适度的价差获利，同时提供必要的流动性。然而，10月10日至11日的事件揭示了当激励与责任出现背离时的后果。
流动性消失的时间线
在10月崩盘期间，做市商撤离的精准程度显示出一种协调行为，而非单纯的恐慌。以下是流动性消失的详细时间线：
20:00 UTC（美东时间下午4:00）：特朗普在社交媒体上正式宣布对中国进口商品征收100%关税。比特币价格从122,000美元开始下跌。做市商仍维持头寸，但开始扩大价差——这是标准的防御行为
币安某未命名代币过去24小时内的双向1%深度图表。在图表的x轴下方为买单，上方为卖单。数据来源：Coinwatch
20:40 UTC：实时追踪数据显示灾难性流动性撤退的开端。在一个主要代币上，市场深度从120万美元开始急剧下降。
21:00 UTC：关键转折点。在美国交易开始时，宏观经济状况急剧恶化。机构参与者撤出流动性，买卖价差扩大，订单簿深度变薄。此时，做市商从防御性头寸转向完全撤退。
21:20 UTC：混乱达到顶峰。在全球清算浪潮中，几乎所有代币在此时触底。追踪代币的市场深度降至仅27,000美元——暴跌98%。在价格降至108,000美元时，流动性提供者停止防守价格，一些山寨币价格下跌了80%。
21:35 UTC：随着最猛烈的抛售耗尽，做市商开始谨慎回归。在35分钟内，综合中心化交易所（CEX）的买卖价差深度恢复到事件前水平的90%以上——但这已是在最大损害发生之后。
这一模式揭示了三个关键洞察：
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做市商在完全撤退之前有20-40分钟的预警时间。
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流动性撤退在多家公司间是同步的。
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流动性只有在出现可盈利的重新进入点后才得以恢复。
当保险基金失效：自动去杠杆（ADL）连锁反应
当做市商弃守岗位、清算席卷订单簿时，交易所会启动最后一道防线：自动去杠杆（ADL）。理解这一机制对全面掌握10月灾难的全貌至关重要。
中心化交易所的ADL运作机制
ADL是清算层级中的第三也是最后一层：
第一层 - 订单簿强平：当仓位跌破维持保险基金时，交易所尝试通过订单簿平仓。如果能以优于破产价格（保险基金=0）的价格成功清算，剩余资金将流入保险基金。
第二层 - 保险基金：如果订单簿流动性不足，保险基金会吸收损失。该基金由正常时期的清算利润积累而成，充当坏账的缓冲器。
第三层 - 自动去杠杆（ADL）：当保险基金无法覆盖损失时，交易所会强制关闭对侧的盈利仓位。
ADL排名系统
币安的ADL机制
币安的ADL机制采用复杂的排名公式： ADL排名分数 = 仓位盈亏百分比 × 有效杠杆
其中：
仓位盈亏百分比 = 未实现利润 / abs（仓位名义价值）
有效杠杆 = abs（仓位名义价值） / （账户余额 - 未实现亏损 + 未实现利润）
Bybit的方式
Bybit的方式与币安类似，但增加了额外的保护措施。他们通过一个五灯指示器显示你的排名百分位：
5灯 = 前20%（ADL最高优先级）
4灯 = 20%-40%
